文/肖钦 中国（深圳）综合开发研究院博士后工作站澳门内部精准资料
本世纪初以来，随着全球证券市场国际化程度不断提升，各大证券交易所掀起了一波国际化浪潮，纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、伦敦证券交易所等一批交易所一跃成为在全球资本市场具有广泛影响力的交易所集团。相较而言，虽然近年来国内交易所国际化水平不断提升，但由于起步较晚，目前仍处于较低水平。2018年博鳌亚洲论坛习近平主席讲话拉开了我国新一轮金融业对外开放的序幕，证交所作为资本市场核心载体之一，其国际化水平的不断提升将有效助推国内资本市场高质量高水平对外开放，但面对当前复杂多变的国际形势以及新冠肺炎疫情对全球经济的持续影响，如何更有效率、更高质量推动国际化，也对国内证交所未来布局提出了更高要求。
一、国内证交所国际化进展及存在问题
证交所作为资本市场的重要组成部分，推进其国际化，是进一步对接全球资本市场，丰富投融资渠道，激发市场内生发展动力，支撑经济平稳发展的必要举措。近年来，随着金融开放水平的不断提升以及“一带一路”建设的有效推进，国内证交所在市场联通、股权合作以及交易技术等方面取得了较多突破。在跨境交易市场联通方面，“沪港通”“深港通”成功推出，开创跨境证券投资新模式；在交易所股权合作方面，上海证券交易所与中国金融期货交易所联合德交所在法兰克福成功建立中欧国际交易所，上交所与深圳证券交易所先后参投巴基斯坦证交所、孟加拉国达卡交易所、哈萨克斯坦阿斯塔纳国际交易所等“一带一路”沿线国家资本市场；在信息技术合作方面，深交所与巴基斯坦交易所签署交易与监察系统升级项目技术合作协议，开创境内交易所对外提供商业化技术服务的先河，与马来西亚交易所、菲律宾交易所建立跨境资本信息服务平台，实现上市公司交叉展示、指数合编和行情互挂。
然而，随着国内资本市场开放范围不断扩大与开放程度持续提升，大国经济金融政策对国际市场的冲击将传导到中国资本市场，外部政治经济摩擦加剧以及新冠肺炎疫情带来的经济持续下行压力，可能影响中国资本市场的稳定发展，甚至可能引发系统性金融风险。基于目前发展基础与宏观环境，从交易所自身国际化发展来看，国内证交所在市场互联、股权合作和技术输出等方面仍存在诸多问题。
1. 国内交易所与国际主流证券市场关联度有待加强
在跨境市场直接交易方面，目前国内交易所仅与香港证券市场建立起跨境交易通道，“沪伦通”等与西方主要经济体证券市场交易通道建设推进缓慢。在跨境交易产品种类方面，由于国内交易所国际化起步较晚，且目前市场仍较为封闭，在全球市值排名前十的证交所中，只有沪深交易所没有境外上市公司，可交易的境外产品也仅有跨境ETF和熊猫债，且品种相对有限，市场竞争力不强。截至2019年12月，上交所仅有13支跨境ETF挂牌交易，资产管理总规模146亿元，其中有5支投资于香港地区，4支投资于日本市场，2支投资于美国市场，1支投资于德国市场，1支跟踪境外上市互联网公司指数，数量与资产管理规模在东亚地区仍落后于日本、中国香港、中国台湾等国家和地区。
2. 国内交易所与国际主流交易所股权合作受限
从股权合作角度看，目前国内交易所的股权合作项目聚焦于“一带一路”沿线国家或者新兴市场国家交易所，投资市场规模小、交易品种少、经济效益低。受制于目前国内资本项目无法自由兑换以及相关监管法律法规限制，加之国内证交所行政色彩尚未完全褪去，现有国际化项目主要基于国家政策导向，交易所在推进与国际主流交易所股权合作方面存在诸多障碍。即使与国内联系较为紧密的香港证券市场，无论是投资行为还是监管方式仍存在一定差异，在跨境监管方面存在不少挑战，而“修例风波”对香港国际金融中心地位所造成的冲击，也对国内交易所未来相关渠道的稳定性造成了一定的负面影响。
3. 国内信息技术优势在交易所国际化的作用未充分体现
在交易所发展过程中，技术系统发挥着越来越重要的作用，依靠技术优势进行跨境技术输出，拓展交易所业务范围，优化交易所收入结构，凭借相对低廉的投入成本，收获稳定的收益回报，成为全球主流交易所推动国际化的重要手段之一。在新一轮科技革命浪潮下，国内在5G通信、区块链、大数据以及云计算等领域具备一定先发优势，但目前相关先进技术在证券交易体系中融合应用程度仍处于较低水平，对全球主流交易所技术优势尚未形成，在技术输出方面国际竞争力仍有待提升。
二、全球主要证交所国际化发展模式
本世纪以来，在经济全球化和金融科技创新浪潮持续推动下，以纽交所、纳斯达克、伦交所为代表的全球主要证交所，通过境外扩张积极拓展新业务新市场实现飞速发展，逐渐形成了各具特色的国际化发展模式。
（一）纽交所：“市场互联+股权合作”模式
进入21世纪，作为国内领先证交所，纽交所开始尝试推动公司化改制和电子化交易，为进一步巩固行业地位，打牢对外扩张基础。2004年纽交所正式启用电子交易系统“NYSE Direct+”，于2006年3月8日上市，一举完成由非盈利性机构向盈利性上市公司的转型进程。2007年，纽交所与泛欧证券交易所①合并组建纽约泛欧交易所集团（NYSEEuronext），一举成为当时全球最大的交易所集团。截至2007年11月底，纽约泛欧交易所集团上市公司总市值已达30.8万亿美元，超过当时全球排名2-4位证交所的市值总额。
随着2008年美国次贷危机以及引发的国际金融危机持续蔓延，纽约泛欧交易集团在此后几年中虽然仍能稳坐全球交易所头把交椅，但集团的整体盈利能力呈下降趋势。为了缓解市场变化对交易所带来的冲击，一方面，积极拓展衍生品市场业务。另一方面，将信息服务作为利润新增长点，大力发展指数业务。截至2019年底，合并后的交易所集团总资产达945亿元（美元，下同），年营收达52亿元，利润总额27亿元。从区域分布来看，美国本土业务和海外业务收入分别占总收入的63%和37%。从业务分布来看，交易清算手续费是集团最主要的业务收入来源，而数据服务收入已连续四年超过20亿元，成为集团第二大收入增长点。
（二）纳斯达克：“股权合作+技术输出”模式
2000年完成公司化改制的纳斯达克随即开始实施全球扩张战略，短时间内陆续成立了纳斯达克日本市场、纳斯达克欧洲市场、纳斯达克德国市场，与Liffe建立美国股票期货交易所NQLX，与柏林交易所共建交易平台，并将耗资上亿美元开发的最新电子自动对盘交易系统“超级蒙太奇”推向海外市场。2004年全美市场系统法规（NMS法规）修订后，对资本市场流动性和技术系统提出了更高的要求。在这一阶段，纳斯达克开始着手扩大市场规模、增加交易品种、提高市场流动性，到2006年纳斯达克获批成为美国全国性的证交所，完成了从场外交易市场到场内交易市场的转变。
2007年纳斯达克通过与北欧证券交易所集团（OMX）②合并成立纳斯达克OMX集团（NASDAQ OMX Group）打开欧洲市场，弥补前期全球化的战略失误。进入2008年，国际金融危机的暴发和蔓延对现货交易市场带来严重冲击，IPO和交易量出现大幅下滑，但纳斯达克通过将交易业务重心从场内转向场外，现货转向衍生品，并大力提升非交易业务竞争力等方式实现平稳过渡。
经过几年的发展，纳斯达克OMX已构建起覆盖场内场外、现货期货，贯穿整个交易清算链条的业务体系，截至2019年底，纳斯达克OMX集团总资产达139亿元，年营收达43亿元，利润总额11亿元。从区域分布来看，美国本土业务和海外业务收入分别占总收入的80%和20%。从业务分布来看，市场服务仍然是纳斯达克最主要的收入来源，而咨询服务收入约为8亿元，占总收入比重超过20%。
（三）伦交所：“市场互联+股权合作+技术输出”模式
2006年开始，由纽交所、纳斯达克掀起的全球资本市场并购浪潮推动伦交所加速国际化步伐，大力对外扩张。在此后三年，伦交所先后数次拒绝了来自纽交所以及纳斯达克的收购邀约，并完成了对意大利交易所、欧洲最大的电子固定收益交易市场MTS与欧洲最大的暗池交易市场Turquoise的收购，与东京交易所、多伦多交易所和奥斯陆交易所建立战略合作关系，吸引大量来自美洲、亚太、中东、拉丁美洲等境外企业在伦交所上市。在技术服务方面，伦交所收购MillenniumIT技术公司，利用低成本、高性能的交易系统和技术支持持续对外技术输出，巩固技术领域垄断优势。伦交所一方面进一步扩大海外业务，与新加坡交易所建立便捷双方投资者交易对方市场股票的国际通道，与多伦多交易纳斯达克所合资成立债券公司，收购意大利MTF多边交易平台EuroTLX以及电子债券交易平台Bonds.com Group；另一方面抓住增长新机遇，收购伦敦结算公司、富时集团和意大利技术公司Gatelab，进一步强化清算、指数、数据分析业务。
近年来，伦交所开始专注于通过技术创新加大资本市场基础设施的方式，进一步巩固其全球资本市场领先地位。截至2018年底，伦交所年营收达26亿元，利润总额9亿元，从区域分布来看，英国本土业务和海外业务收入分别占总收入的56%和44%，从业务分布来看，相较纽交所和纳斯达克，伦交所的收入来源更加多元化，其中咨询业务、清算托管业务是伦交所最主要的收入来源，业务规模甚至超过传统资本市场业务。
三、全球主要证交所国际化经验与启示
通过梳理纽交所、纳斯达克与伦交所等全球主要交易所本世纪以来国际化发展模式及其成效，可以发现虽然各大交易所在国际化策略和发展侧重点略为不同，但基本都采取了市场互联、股权合作以及技术输出等方式拓展国际业务。各大交易所在不断巩固国内市场领先地位的基础上，通过不断加强外部合作、推动兼并重组、输出先进技术系统，构建起多元高效的业务体系，最终成为具有全球影响力的交易集团。
（一）交易所国际化发展的主要动因
1. 追求规模经济效应，是各大交易所推动国际化的核心目的
现代通讯技术的飞速发展使得金融产品跨国乃至跨洋交易成为现实，但不同交易规则、监管体系和交易系统间信息壁垒所造成的市场区隔，使得交易成本居高不下。20世纪末以来出现的国际化浪潮是各大交易所在全球一体化和信息化宏观背景下，通过扩大业务范围、降低交易成本、提高交易效率追求经济规模效应的主要措施之一。一方面，更大规模的交易市场由于交易效率更高、资金流动性更强，其价值发现功能更加突出，资本定价更趋合理，能够吸引更多企业上市，投资者出于流动性和规避信用风险考虑也更倾向于选择市场活跃、金融产品更加齐全的交易所进行投资。另一方面，不断涌现的新型场外交易市场对传统资本市场带来了持续冲击，以高盛、JP摩根、德意志银行为代表的大型投行和以对冲基金、ETF、房地产信托基金（REITS）等构建起的另类交易体系，通过与数据服务商深度合作，为投资者跨地区、跨资产类型交易提供直接融资渠道，进一步削弱了传统交易所市场功能。为此，各大交易所开始寻求通过跨境并购与对外交流合作在短期内大幅降低交易成本，并通过构建多层次资本市场体系，进一步提升系统交易规模、资本流动性以及价值发现功能。
2. 对于全球资本市场领导权和话语权的争夺，是各大交易所推动国际化的重要因素
进入新世纪，随着“一超多强”政治格局逐步形成，以欧盟、日本为代表的经济体开始寻求在全球资本市场中发挥更大影响力，而美国也在不断通过扩大交易市场影响力巩固其全球金融领导地位。西方各国的经济发展史证明了资本市场在协调市场资源配置以及推动国民经济发展过程中发挥着不可替代的支持作用，而交易所作为资本市场最重要的载体，是资本市场发挥应有功能作用的必要环节。因此，各大交易所对于全球市场份额的争夺也是各国在全球资本市场中竞争的体现，交易所通过国际化水平的不断提升，不仅能够获得更大的经济收益，同时也在集聚国际资本、提升区域乃至全球金融中心地位方面发挥重要作用。本世纪以来，交易所的跨国并购主要发生在北美与欧洲资本市场，纽交所、纳斯达克、德交所在欧洲资本市场的大举并购以及围绕收购伦交所的数次尝试，充分体现了美国与欧盟竞争国际资本市场体系主导权的野心。
3. 推动业务体系多元化转型，是交易所推动国际化的重要动因
随着国内国际市场竞争日趋激烈与信息技术的不断发展，各大传统交易所在交易费用方面的收益利润空间不断被压缩，传统交易所依靠交易费用维持正常运作的经营模式难以为继。但从另一方面看，本世纪初欧美发达国家依托其雄厚的科技研发实力在交易信息化方面走在全球前列，为交易所通过技术输出拓展全球市场，增加利润增长点提供支撑。纳斯达克、伦交所等交易所纷纷通过收购国内先进信息服务企业的方式跳出原有“做大交易市场、丰富交易产品”的传统发展模式，聚焦交易后领域、基础设施和数据技术服务领域，加快由交易组织者向技术设施供应商和数据信息服务商转型步伐，并以此为基础加快形成了新的发展路径和市场角色定位，截至目前，伦交所信息技术服务相关业务规模已超过传统业务，成为交易所最主要的收入利润来源。
（二）交易所国际化发展的基础条件
1. 推动本土市场国际化，是交易所提升与国际证券交易市场联接度的重要基础
各大交易所国际化，均有探索在本土市场推出基于其他市场的跨境产品创新，加快与国际证券交易市场交流互动，丰富本土市场交易品种，优化本土市场结构。纽交所在开展大规模对外并购之前，通过对国内衍生品交易业务的补充，进一步丰富产品种类，提升境外资本透过交易所进入美国市场的期待值；持续推出追踪海外股票指数和外国债券指数的ETF产品，延长跨时区交易时间，提升境内资本在国际证券市场的参与度；通过建立北美—欧洲交叉挂牌上市快速通道，进一步丰富上市服务。伦交所作为历史最为悠久的传统证交所，在进行全球业务布局前，首先选择开辟面向全球科技型、创新型企业的techMark、extraMark和场外衍生品交易市场EDX，进一步丰富现有产品线，吸引更多境内外机构和资本目光，提升交易所的国际影响力。
2. 纳斯达克 推动公司制股份制改革，是交易所开展跨境股权合作的重要基础
在传统的会员制架构下，任何形式的业务拓展与制度改革都需经过交易所会员大会审核同意，程序十分复杂，成功可能性较低。而经过公司制乃至股份制改造后的交易所拥有完全符合现代市场规则的企业组织架构，股权合作业务开展可完全按照法律法规与公司章程要求依法推进，大大降低了交易所运营管理与信息沟通成本。1993年瑞典斯德哥尔摩股票交易所实行股份制改革拉开了证交所公司化的序幕，上世纪末至今，美国、英国、澳大利亚、新加坡、德国、日本、韩国、中国香港等国家和地区交易所陆续完成公司化改制，其中纽交所、伦交所、德交所、港交所等较为活跃的交易所分别在各自市场先实现自我上市，全球交易所的转制以及上市浪潮显著加快了各大交易所国际化进程。
3. 推动交易信息化水平提升，是交易所依托技术输出加强国际合作的重要基础
基于跨境资本市场交易多时区、多平台特征，具备完善信息化交易体系的交易所，在发挥技术优势推进国际化过程中将占据显著优势。进入新世纪，交易电子化程度的不断提升为交易所国际化发展带来了可能，同时也成为衡量一个交易所国际竞争力的重要标志澳门精准特马资料。纽交所作为传统证交所，为了弥补电子化交易短板收购群岛交易所，由此获得大量机构客户资源，在当年就使成交额首次突破20万亿美元。与泛欧交易所合并后，在电子交易平台基础上建立起横跨大西洋两岸，覆盖美国、法国、葡萄牙等多国资本市场的单一现货交易平台、单一衍生品交易平台和单一全球产品网络。纳斯达克作为全球最早建立电子报价系统的交易所，在开始国际化进程之初就将技术输出作为对外交流合作的核心竞争力，其耗巨资研发的全新交易系统“超级蒙太奇”，该系统每天处理超过10亿股的交易量，处理的事务每秒钟超过了5000笔，成为同一时期最为高效的电子交易系统。这一产品不仅为纳斯达克重新树立起对市场负责的正面形象，同时也大幅压缩了通信订收费、交易输入服务费、数据接入费等传统交易费用，切实降低投资者交易成本。
（三）交易所国际化发展面临的挑战
1. 各国资本市场监管体系和规则的差异，是交易所国际化发展面临最为突出的问题
历史上各大交易所在对外扩张的进程中都遭遇各国因对金融产品交易监管权限和监管范围认识差异而造成的阻碍。一方面，交易所的自律监管作为金融监管体系的重要组成部分，在交易监管过程中的作用正不断提升，尽管近年来各国金融监管机构交流合作日益频繁，但各大交易所之间的自律监管体系和监管权限仍然存在不同程度的差异，各方在并购与合作谈判过程中如何就自律监管权限及与政府监管协作达成最终一致意见，需要较高的政治智慧和商业智慧。另一方面，即使在完成合并或达成合作协议之后，交易所如何在跨境业务日常开展过程中协调适应多变金融监管法律法规也存在相当程度的困难。如美国证监会与欧交所有关监管机构曾就加强双边合作签署了谅解备忘录，但由于双方在市场、立法以及监管重点等方面存在诸多显著差异，且后续会根据市场与经济变化情况作出相应调整，故双方各项监管合作很难付诸实施。
2. 政治壁垒是阻碍交易所国际化发展的重要因素
交易所作为一个国家和地区资本市场最重要的载体之一，其国际化发展将直接关乎国家和地区的金融体系安全和金融国际地位，因此各大交易所在进行对外扩张过程中极易受到本国与他国基于政治考量的诸多限制。在资本全球化的今天，跨境竞争及合作使得交易所成为进驻他国资本市场的重要工具，对交易所的争夺也就成为国家之间对于全球资本市场控制力和经济资源的争夺。近年来，欧美交易所间的跨国并购事件体现出欧洲主要国家之间乃至欧美之间争夺全球资本市场领导地位和经济主导权的较量，为交易所的国际化进程增添了一抹政治色彩。2006年德交所曾尝试对泛欧交易所发起并购，在欧盟金融监管部门做出明确纳斯达克表态之前，法国当局就以合并将影响巴黎欧洲金融中心地位为由向欧盟持续施压，最终导致该项并购以被裁定违反欧盟反垄断法而作罢，但在美国强大的政治与经济双重攻势下，泛欧交易所最终在次年与纽交所完成合并，使得纽交所成为全球第一家横跨两大洲的交易所集团。
3. 合作成本高企和不确定性风险增加，是困扰各大交易所国际化发展的重要问题之一
一方面，不论是通过外部并购还是加强合作，交易所在进入境外市场后，出于适应监管要求、调整优化业务结构等因素，将不可避免地面临管理层分歧、制度优化、所有权纠纷等合作成本。纽交所与泛欧交易所合并初期，美国与欧盟金融监管机构的双重监管使得交易成本大幅提升，迫使其不得不提高交易手续费。另一方面，虽然当前推进国际化战略的交易所均为各国和地区行业内领军交易所，但各大交易所在国际化进程中仍将面临被投资方或合作方的审慎判断，如果其认为该并购或合作计划并不能提升自身国际影响力、提升市场份额或丰富产品线，那么并购谈判将以失败告终。2019年港交所对伦交所提出的天价收购方案最终被拒，主要原因便在于伦交所认为与港交所联合并不能显著提升其发展水平。此外，虽然交易所国际化水平提升有助于更加高效利用全球金融资本，但也在一定程度上抑制了原有监管政策的有效性，外部金融市场波动对于国际化交易所的传递性和冲击力也相对更强，交易所在推进国际化发展进程中也必须做好应对不确定性风险增加的准备。
四、国内证交所国际化发展的政策建议
从近年全球证券市场发展总体情况来看，西方主流交易所通过20余年不断加强内外部资源整合拓展，呈现出强者愈强、弱者愈弱的“马太效应”澳门老九门精准资料。相对于纽交所、纳斯达克、伦交所等发达经济体的成熟交易所，国内交易所受自身体系结构、产品技术等内部因素以及政策差异、政治阻力等外部环境双重影响，短期内并不适宜采取较为激进的国际化业务布局，而应通过加强国际市场互联、探索股权合作以及优势技术输出等方式，进一步提高国内市场流动性与开放性，逐步推进对接全球证券市场。
（一）探索将B股市场打造成为面向全球优质企业与国内资本交汇的投融资平台
充分发挥交易所在金融开放中的排头兵作用，将B股市场打造成为境外优质企业上市融资平台。在保障国内金融体系安全稳定运行的前提下，以促进战略性新兴产业发展，完善资本市场结构为导向，积极推动“一带一路”沿线国家以及与中国经济关联度比较高的跨国企业和境外优质企业在B股市场上市，探索开发“B股通”机制，引导境内投资者参与B股市场交易，进一步丰富国内资本市场层次，提升国内交易所的国际竞争力与影响力。
（二）进一步丰富联结全球主流证券市场的跨境交易产品
进一步丰富国际交易产品种类，与富时（FTSE）、锐联（RA）、标普道琼斯（S&PDJI）等境外知名指数机构合作编制符合国际标准及市场需求的指数，并研究设计以境外指数为基础的杠杆/反向及原型ETF产品以及双币交易机制。探索与境外交易所联合设立特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV），协助投资者及券商将买卖对方市场有价证券的委托传送至对方交易所，并协助进行后续结算、交割及保管等工作。进一步加强与境外交易所尤其是全球知名交易所合作，以产品互挂等形式提升双方市场的流动性和竞争力，借鉴交易所经验，选择业务互补性较强的合作对象，快速实现对关键领域和短板业务突破，提升交易所整体竞争力。
（三）以市场化运作为导向，加快推进与境外交易所股权合作
择机分批分类推动国内交易所公司制、集团化改革，剥离相关行政管理权力，摆脱行政事业单位色彩，构建与全球主流交易所相适应的公司治理体系。积极推动国内证交所、期交所、商交所以及清算所通过组建企业联合体、战略联盟等方式强强联合，打造覆盖全产品线、全产业链的交易服务体系，参照四大商业银行模式，适时推动交易所集团在境内与香港资本市场上市，打造综合实力全球领先的交易所集团。择机通过战略投资、股权互换、兼并重组等方式与境外知名交易所开展股权合作，吸引新增投资者，提升国内交易所市场规模和全球影响力。
（四）依托技术优势，加快构建可复制输出的跨境交易信息服务体系
电子交易系统作为当前跨境交易的核心基础设施，目前主要由西方发达国家交易所垄断。随着新一轮技术革命的不断深入，大数据、云计算、5G通信等技术的不断迭代升级将对现有交易系统产生颠覆性影响，国内高新技术企业在上述领域的技术积累，为我国打破西方各大交易所对交易系统垄断带来了机遇。未来国内交易所应当进一步加强与国内相关领域高新技术企业合作，加快研发基于新一代信息技术的跨境电子交易系统，通过对外技术输出形式开拓国际市场。
（五）积极参与国际证券业组织事务，提升全球市场话语权与交易所国际地位
支持国内证券业监管机构在各项证券国际规则和标准制定过程中提出“中国方案”，发出“中国声音”。支持证交所进一步深耕国际证券组织业务，积极参与世界交易所联合会（WFE）、亚洲暨大洋洲交易所联合会（AOSEF）及国际证券管理机构组织（IOSCO）等国际证券组织相关工作，争取在各组织中担任重要职务，掌握话语权，并通过工作小组业务交流，广泛吸收各国市场创新经验，分享本地市场经验，引导交易所产业实务走向，提升国内交易所国际地位及能见度。
